企業併購估值三大體系及核心方法 | 彭公子

作者:Rose 發表日期:2018-09-13 16:38:46

對目標企業價值的合理評估是在進行企業併購和外來投資過程中經常遇到的非常重要的問題之一。適當的評估方法是企業價值準確評估的前提。本文將聚焦企業價值評估的核心方法,分別從方法的基本原理、適用範圍以及局限性等方面給予分析和總結。

 

一、企業價值評估方法的三大體系

企業價值評估是一項綜合性的資產、權益評估,是對特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算的過程。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。

 

收益法通過將被評估企業預期收益資本化或折現至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎是經濟學原理中的貼現理論,即一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的現值,其折現率反映了投資該項資產並獲得收益的風險的回報率。收益法的主要方法包括貼現現金流量法(DCF)、內部收益率法(IRR)、CAPM 模型和 EVA 估價法等。

成本法是在目標企業資產負債表的基礎上,通過合理評估企業各項資產價值和負債從而確定評估對象價值。理論基礎在於任何一個理性人對某項資產的支付價格將不會高於重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本(成本加和)法。

市場法是將評估對象與可參考企業或者在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行對比以確定評估對象價值。其應用前提是假設在一個完全市場上相似的資產一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參考企業比較法、併購案例比較法和市盈率法。

二、企業價值評估核心方法

1、注重貨幣時間價值的貼現現金流量法(DCF)

企業資產創造的現金流量也稱自由現金流,它們是在一段時期內由以資產為基礎的營業活動或投資活動創造的。但是未來時期的現金流是具有時間價值的,在考慮遠期現金流入和流出的時候,需要將其潛在的時間價值剔除,因此要採用適當的貼現率進行折現。

DCF 方法的關鍵在於確定未來現金流和貼現率。該方法的應用前提是企業的持續經營和未來現金流的可預測性。DCF 法的局限性在於只能估算已經公開的投資機會和現有業務未來的增長所能產生的現金流的價值,沒有考慮在不確定性環境下的各種投資機會,而這種投資機會在很大程度上決定和影響企業的價值。

2、假定收益為零的內部收益率法(IRR)

內部收益率就是使企業投資凈現值為零的那個貼現率。它具有 DCF 法的一部分特徵,實務中最為經常被用來代替 DCF 法。它的基本原理是試圖找出一個數值概括出企業投資的特性。內部收益率本身不受資本市場利息率的影響,完全取決於企業的現金流量,反映了企業內部所固有的特性。

但是內部收益率法只能告訴投資者被評估企業值不值得投資,卻並不知道值得多少錢投資。而且內部收益率法在面對投資型企業和融資型企業時其判定法則正好相反:對於投資型企業,當內部收益率大於貼現率時,企業適合投資;當內部收益率小於貼現率時,企業不值得投資;融資型企業則不然。

一般而言,對於企業的投資或者併購,投資方不僅想知道目標企業值不值得投資,更希望了解目標企業的整體價值。而內部收益率法對於後者卻無法滿足,因此,該方法更多的應用於單個項目投資。

3、完全市場下風險資產價值評估的 CAPM 模型

資本資產定價模型(CAPM)最初的目的是為了對風險資產(如股票)進行估價。但股票的價值在很大程度上取決於購進股票後獲得收益的風險程度。其性質類似於風險投資,二者都是將未來收益按照風險報酬率進行折現。因此 CAPM 模型在對股票估價的同時也可以用來決定風險投資項目的貼現率。

資產的期望收益率取決於無風險收益率、市場組合收益率還有相關系數的大小。其中無風險收益率講的是投資於最安全資產比如存款或者購買國債時的收益率;市場組合收益率是市場上所有證券品種加權後的平均收益率,代表的是市場的平均收益水平;相關系數表示投資者所購買的資產跟市場整體水平之間的關聯性大小。所以,該方法的本質在於研究單項資產跟市場整體之間的相關性。

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CAPM 模型的推導和應用是有嚴格前提的,對市場和投資者等都有苛刻的規定。在中國證券市場有待繼續完善的前提下,CAPM 模型的應用受到一定的限制,但是其核心思想卻值得借鑑和推廣。

4、加入資本機會成本的 EVA 評估法

EVA(Economic Value Added)是近年來在國外比較流行的用於評價企業經營管理狀況和管理績效的重要指標,將 EVA 的核心思想引入價值評估領域,可以用於評估企業價值。

在基於 EVA 的企業價值評估方法中,企業價值等於投資資本加上未來年份 EVA 的現值,即:企業價值 = 投資資本 + 預期 EVA 的現值。根據斯騰·斯特的解釋,EVA 是指企業資本收益與資本機會成本之間的差額。

即:EVA=稅後營業凈利潤-資本總成本=投資資本×(投資資本回報率-加權平均資本成本率)。

EVA 評估法不僅考慮到企業的資本盈利能力,同時深入洞察企業資本應用的機會成本。通過將機會成本納入該體系而考察企業管理者從優選擇項目的能力。但是,對企業機會成本的把握成為該方法的重點和難點。

5、符合「1+1=2」規律的重置成本法

重置成本法將被評估企業視為各種生產要素的組合體,在對各項資產清查核實的基礎上,逐一對各項可確指資產進行評估,並確認企業是否存在商譽或經濟性損耗,將各單項可確認資產評估值加總後再加上企業的商譽或減去經濟性損耗,就可以得到企業價值的評估值。即:企業整體資產價值=∑單項可確指資產評估值+商譽(或-經濟性損耗)。

重置成本法最基本的原理類似於等式「1+1=2」,認為企業價值就是各個單項資產的簡單加總。因此該方法的一個重大缺陷是忽略了不同資產之間的協同效應和規模效應。也就是說在企業經營的過程中,往往是「1+1〉2」,企業的整體價值是要大於單項資產評估值的加總的。

6、參考企業比較法和併購案例比較法

參考企業比較法和併購案例比較法通過對比與被評估企業處於同一或類似行業和地位的標杆對象,獲取其財務和經營數據進行分析,乘以適當的價值比率或經濟指標,從而得出評估對象價值。

但是在現實中,很難找到一個跟被評估企業具有相同風險和相同結構的標杆對象,因此,參考企業比較法和併購案例比較法一般都會按照多重維度對企業價值表現的不同方面進行拆分,並根據每一部分與整體價值的相關性強弱確定權重。即:被評估企業價值=(a×被評估企業維度 1/標杆企業維度 1+b×被評估企業維度 2/標杆企業維度 2+…)×標杆企業價值。

7、上市公司市值評估的市盈率乘數法

市盈率乘數法是專門針對上市公司價值評估的。即:被評估企業股票價格=同類型公司平均市盈率×被評估企業股票每股收益。

運用市盈率乘數法評估企業價值,需要有一個較為完善發達的證券交易市場,還要有行業部門齊全且足夠數量的上市公司。由於我國證券市場距離完全市場還有一定距離,同時國內上市公司在股權設置和結構等方面又有較大差異,現階段來講,市盈率乘數法僅作為企業價值評估的輔助體系,暫時不適合作為獨立方法對企業進行整體價值評估。但是在國外市場上,該方法的應用較為成熟。

三、國內企業價值評估體系的利弊

在企業價值評估中,由於歷史原因,成本法成為了我國企業價值評估實踐中首選方法和主要方法廣泛使用。但成本法在企業價值評估中也存在着各種利弊。有利之處主要是將企業的各項資產逐一進行評估然後加和得出企業價值,簡便易行。不利之處主要在於:

一是模糊了單項資產與整體資產的區別。凡是整體性資產都具有綜合獲利能力,整體資產是由單項資產構成的,但卻不是單項資產的簡單加總。企業中的各類單項資產,需要投入大量的人力資產以及規範的組織結構來進行正常的生產經營,成本加和法顯然無法反映組織這些單項資產的人力資產及企業組織的價值。因此,採用成本法確定企業評估值,僅僅包含了有形資產和可確指無形資產的價值,無法體現作為不可確指的無形資產——商譽。

二是不能充分體現企業價值評估的評價功能。企業價值本來可以通過對企業未來的經營情況、收益能力的預測來進行評價。而成本法只是從資產購建的角度來評估企業的價值,沒有考慮企業的運行效率和經營業績,在這種情況下,假如同一時期的同一類企業的原始投資額相同,則無論其效益好壞,評估值都將趨向一致。這個結果是與市場經濟的客觀規律相違背的。


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